関税を巡る不透明感や地政学的リスクは、徐々に後退しつつあります。年後半も成長とインフレには一定の圧力が残る見込みですが、リスクは下振れ方向から離れつつあります。 ただし、金融政策が現在のインフレの行方ではなく、これまでのインフレ動向に反応している点には注意が必要です。ECB（欧州中央銀行）と日本銀行はすでに利上げを実施しており、FRB（米連邦準備制度理事会）とイングランド銀行も引き続きタカ派姿勢を維持しています。 金利カーブや信用環境の影響を大きく受ける金融サービス業界にとって、今四半期の重要なテーマは、過去のインフレ実績に基づく金融政策運営と、改善に向かう外部環境との間に生じているギャップです。
貿易面では、米国最高裁判所が「リベレーション・デー関税」の約3分の2を無効とする判断を下し、関税政策を大統領の単独裁量から切り離しました。 代替措置として導入された緊急措置「セクション122」（10％関税および15％への引き上げの可能性を含む）についても、限定的な通商裁判所の判断によって差し止められており、いずれにしても失効する見通しです。 7月中旬の中間選挙前までに議会がセクション122の延長を承認しなければ、米国政府は現在調査中のより広範なセクション301措置へ移行することになります。 仮にセクション122が失効した場合、平均実効関税率はピーク時の約20％から約8％まで低下すると見込まれます。 これは依然として2025年以前の水準の3～4倍に相当しますが、十分に管理可能な水準であり、世界のポートフォリオ運用の基盤であるドルや米国資産への資金流入に対する懸念を和らげる効果が期待されます。
エネルギー面では、6月17日に締結された米国・イラン間の和平覚書により、ホルムズ海峡の再開通と海上封鎖の解除が約束されました。また、制裁緩和や原油輸出規制の緩和も、その後60日間にわたり段階的に実施される予定です。 これは今後のインフレ動向に大きな影響を与えると考えられます。 5月の米国総合インフレ率4.2％は、その大部分がエネルギー価格の上昇によるものでした。エネルギー価格は前年比23.5％上昇し、ガソリン価格も40％を超える上昇を記録しました。一方、コアインフレ率は2.9％にとどまり、月次ベースではすでに0.2％まで鈍化していました。 ブレント原油価格は紛争時のピークである約115ドルから約30％下落しており、インフレ急騰の最大要因はすでに反転しつつあります。オックスフォード・エコノミクスは、5月が総合インフレ率のピークであった可能性が高いとみています。 前四半期との違いは鮮明です。3カ月前の最大の懸念は「ホルムズ海峡がいつまで閉鎖されたままとなるのか」でしたが、現在の焦点は「海峡再開後のディスインフレ効果がどれだけ早くサプライチェーン全体に波及するのか」へと移っています。
一方で、こうした改善要因を相殺し得る最大の要素は金融政策であり、とりわけ世界で最も重要な中央銀行であるFRBの動向が注目されます。 ケビン・ウォーシュ議長就任後初となる6月17日のFOMCでは、政策金利は3.50～3.75％に据え置かれたものの、FRBはタカ派色を強めました。2026年末の中央値金利見通し（ドットチャート）は、3月時点の3.4％から3.8％へ引き上げられ、市場へのシグナルは「1回の利下げ」から「1回の利上げ」へと転換しました。 18人の参加者のうち9人が利上げを予想し、17人がインフレリスクは上振れ方向にあると判断しています。また、それまでの金融緩和バイアスも取り下げられました。 しかし、この政策転換は、和平合意によって同時に解消へ向かっているエネルギー主導のインフレ上昇を前提としたものです。 市場にとっては、企業収益の底堅さや景気後退リスクの抑制を示唆する一方で、本来であれば利下げ局面で期待できたバリュエーション拡大の余地を制限する要因にもなります。 また、長期資産を多く保有する金融機関のバランスシートにとっては、これが今四半期における最大のリスク要因となっています。
年後半も成長とインフレには一定の圧力が残る見込みですが、リスクは下振れ方向から離れつつあります。 これまで設備投資や採用活動を抑制してきた最大の要因は不確実性でした。その解消によって、過去2四半期にわたる悪材料の影響を受けた市場コンセンサスが十分に織り込めていない景気上振れが実現する可能性があります。 私たちは引き続き、「Debt（負債）」「Disruption（変革）」「Deregulation（規制緩和）」という3つのテーマを軸に世界経済を捉えています。また、世界は地政学的・地経学的な大規模再編の過程にあります。 二つのショックが後退しつつあることは、この再編の流れを終わらせるものではありません。むしろ、短期的なテールリスクを低下させるものと考えています。 したがって、私たちの基本シナリオは、景気後退リスクが抑制され、企業収益が底堅く推移するというものです。また、見通しのばらつきは年初以降で最も小さくなっています。
私たちは、イランを巡る紛争の終結が今後の見通しにおける最大のプラス要因であると考えています。また、基本シナリオでは、そのインフレ押し上げ効果はすでに後退局面に入っているとみています。 1四半期にわたる混乱を経て、6月17日の和平覚書によりホルムズ海峡の再開通と海上封鎖の解除が進められており、制裁緩和も60日間にわたり段階的に実施される予定です。原油価格はすでに大部分の調整を終えており、ブレント原油価格は紛争時のピークである約115ドルから約30％下落しています。 私たちは、今後は市場環境が徐々に正常化へ向かう局面になるとみています。価格上昇はファンダメンタルズだけでなく市場での取引動向にも支えられていたため、価格下落にも同様の要因が働くと考えています。ただし、そのペースは緩やかなものになるでしょう。 もちろんリスクが完全になくなったわけではありません。しかし、私たちの基本シナリオではエネルギーショックは徐々に後退しており、それに伴い、総合インフレ率を予想以上に押し上げてきた最大の要因も弱まっていくと考えています。
最高裁判所の判決は法の支配を改めて確認するものであり、金融サービス業界にとって同様に重要なのは、関税政策が大統領の単独裁量から切り離されたことです。 私たちは、今後も政策運営は流動的な状態が続き、既存の通商協定を巡る不透明感も残ると考えています。しかし、その方向性は依然として不確実性の低下に向かっています。 これは経済全体にとってプラス材料であり、ひいては金融サービス業界の収益にも追い風になると考えています。
政策金利の据え置き自体は最大の脅威ではありませんが、見通しを左右する重要な論点の一つです。 利下げ1回の見通しから利上げ1回の見通しへ転じた背景には、和平合意によってすでに解消へ向かっているエネルギー価格の急騰があります。 私たちは、FRBが明確な方針を事前に示すことを避けるとしても、年後半に向けて公表される経済指標は利上げの必要性を弱める方向に向かう可能性が高いと考えています。 私たちの見方では、FRBの政策運営はタカ派的ではあるものの、その方向性が必ずしも明確に定まっているわけではありません。実際のインフレ動向には敏感に反応する一方で、すでに反転しつつあるショックを一時的なものとして見極めることには慎重な姿勢を示しています。 金融サービス業界にとっては、総じてみればこの環境は追い風となります。タカ派的な姿勢が実際の追加利上げにつながらない限り、高金利が長期間維持される環境は、金利が急速に低水準へ戻るよりも業界にとって有利だからです。 重要なのは、タカ派的な「シグナル」が実際の「行動」に転じないことです。
中央銀行がよりタカ派的な姿勢を強める中、金融サービス業界は他の業界以上に恩恵を受ける可能性があります。 高金利が長期間維持される環境は、銀行の純金利マージンを下支えし、保険会社の再投資利回りの向上にもつながると考えられます。 また、原油価格の低下や貿易を巡る不透明感の後退は、業界全体の信用力の改善につながる可能性があります。 6月17日の米国・イラン間の和平覚書が維持されることを前提とすれば、ホルムズ海峡の再開によって海上保険や貿易金融の価格設定は徐々に正常化に向かうとみられます。これにより、上半期を通じて貨物保険料や船舶保険料を押し上げていた戦争リスクプレミアムも縮小していくでしょう。 政策を巡る不透明感が後退すると、通常は資本市場活動が活発化します。これにより、M&A関連手数料や起債手数料収入の増加が期待でき、ここ数四半期にわたり低調だった総合金融機関にとっては重要な収益改善要因となる可能性があります。 要するに、借り手にとっては負担となる高金利環境も、金融サービス業界の多くにとっては追い風となります。高金利の長期化は銀行や保険会社の収益環境を支える一方で、貿易・エネルギーを巡るショックの後退は信用環境の改善につながるためです。
最大の注意点はデュレーションリスクです。 タカ派的な姿勢が実際の追加利上げにつながった場合、2022～2023年に見られたように、銀行や保険会社が保有する債券ポートフォリオの含み損が再びテールリスクとして浮上する可能性があります。 私たちがこのシナリオを最も注視しているのは、それが改善しつつあるマクロ経済環境と逆行する展開だからです。エネルギー価格の反転によってディスインフレが進む局面でFRBが利上げに踏み切れば、それは現在ではなく過去のインフレ動向に反応することを意味します。 利回りが再び上昇すれば、前回の金融引き締め局面の影響を依然として抱えるポートフォリオにおいて、評価損が顕在化する可能性があります。 米国では、債券ポートフォリオの含み損はピーク時から約50％縮小したものの、依然として3,000億～4,000億ドル規模で残っているとみられます。 欧州でも、ECBのデータによると含み損は最大で1,240億ユーロに達しましたが、その半分程度は現在も残っていると考えています。 2022年のような急速な利上げ競争が再び起これば、その影響は短期的な金利上昇によるメリットを大きく上回り、金融機関のバランスシートや収益性に重い負担をもたらすでしょう。 私たちはこれを基本シナリオではなくテールリスクとみています。しかし、高金利環境がもたらす業界の追い風が逆風へと転じる可能性がある唯一のシナリオであることから、引き続き注視が必要だと考えています。
前四半期に大きな懸念材料となったプライベートクレジット市場のストレスは消えてはいませんが、金利環境や景気後退リスクの改善によって、その影響は幾分和らいでいます。 景気後退リスクが抑制され、借入コストの上昇がピークを迎えつつあることで、とりわけ負債比率の高い借り手の借り換え負担は軽減されるとみられます。特に、プライベートクレジットへの依存度が高いソフトウェア企業やテクノロジー企業にとっては追い風となるでしょう。 私たちは引き続き、この資産クラスについては警戒すべき対象ではあるものの、過度に懸念する必要はないと考えています。 市場規模は約1.5兆ドルと推定されており、150兆ドル規模の株式市場や同程度の固定利付証券市場と比較すると限定的です。また、リスクにさらされている資産額は1,000億〜2,250億ドル程度とみられ、銀行融資全体に占めるエクスポージャーも約7.5〜8.0％にとどまります。 欧州の銀行のエクスポージャーは依然として限定的で、一般的には総資産の1％未満です。また、資本基盤も十分であり、仮に限定的なショックが発生しても吸収可能な水準にあると考えています。 私たちが懸念しているのは、欧州の銀行による直接的なエクスポージャーそのものではなく、米国の銀行とのつながりや、市場参加者間の関係性が不透明である点です。 こうした懸念は金融環境の改善とともに後退しつつありますが、完全になくなったわけではありません。
年初以来、金融サービス業界を取り巻く主要なリスクが、下振れではなく上振れ方向を示すのは今四半期が初めてです。 私たちの基本シナリオは前向きなものです。高金利が長期間維持される環境が収益マージンを下支えし、エネルギー価格の低下や貿易摩擦の緩和が信用力の改善につながるほか、投資家のリスク選好の回復によって手数料収入の増加も期待されます。 一方で、最大のリスク要因はデュレーションリスクです。すなわち、FRBが収束しつつある一時的なショックを持続的なものと誤認し、その反転局面で利上げに踏み切るケースです。 私たちはこれを基本シナリオではなくテールリスクとみています。しかし、金融サービス業界の改善しつつある見通しを大きく変え得る唯一の重要な変数であることに変わりはありません。
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