Enterprise Value ed Equity Value: il ruolo del Bridge to Equity nelle operazioni di M&A

Nelle operazioni di M&A, il prezzo di acquisto rappresenta spesso il principale oggetto di attenzione; tuttavia, l’importo indicato nelle offerte preliminari non è quasi mai quello che verrà effettivamente incassato dai venditori. Tale importo corrisponde, nella maggior parte dei casi, all’Enterprise Value (EV), ossia al valore dell’azienda considerata al netto della posizione finanziaria: il concetto di cash-free, debt-free.

Tuttavia, tale valore non rappresenta il prezzo definitivo. Per arrivare al valore spettante ai venditori è necessario un passaggio fondamentale: il Bridge to Equity.

L’Enterprise Value rappresenta il valore complessivo delle attività operative della società, indipendentemente dalla sua struttura finanziaria. Si tratta di una misura economica che considera l’impresa nella sua interezza, come se fosse finanziata da un’unica fonte di capitale. L’Equity Value, invece, rappresenta il valore attribuibile agli azionisti, una volta esclusi gli attivi e le passività finanziarie. Il collegamento tra questi due concetti è rappresentato dal Bridge to Equity, ossia l’insieme delle poste che possono incidere, anche in modo significativo, sul risultato finale.

La rilevanza del Bridge to Equity è strettamente collegata alla fase negoziale dell’operazione, poiché tale valore include voci come l’indebitamento finanziario, debt-like items, aggiustamenti sul capitale circolante netto, crediti e debiti fiscali, leasing e bonus maturati.

Il Bridge to Equity come elemento centrale della negoziazione

Immaginiamo un’offerta caratterizzata da un Enterprise Value elevato: essa può apparire estremamente conveniente; tuttavia, qualora il Bridge to Equity includa poste che ne riducono il valore, il corrispettivo effettivamente spettante ai venditori potrebbe ridursi drasticamente. Ecco perché è necessario concentrarsi non solo sui numeri in senso stretto, ma anche sulle definizioni contrattuali. Indebitamento, fabbisogno di cassa operativa e capitale circolante costituiscono, inter alia, elementi essenziali da negoziare e definire all’interno dello SPA (Share Purchase Agreement), al fine di determinare correttamente il Bridge to Equity.

Invero, la determinazione del Bridge to Equity nelle operazioni di M&A non può essere ricondotta esclusivamente a profili contabili, ma richiede una piena comprensione, sia da parte del venditore che dell’acquirente, di tutti gli aspetti sottesi alle definizioni rilevanti. Per tali ragioni, ai fini negoziali, il Bridge to Equity può essere utilizzato per rendere un’offerta più appetibile, “gonfiando” l’Enterprise Value e spostando la discussione sui dettagli tecnici. In altri casi, lo stesso può essere utilizzato per difendere l’Equity Value mediante l’inserimento di clausole chiare e meccanismi di aggiustamento prezzo, quali i completion accounts o un meccanismo di locked-box, nonché sistemi di peg and collar sul capitale circolante.

Meccanismi di aggiustamento del prezzo

Sul punto, si evidenzia come la legittimità delle clausole di aggiustamento prezzo sia stata riconosciuta in numerose pronunce giurisprudenziali (si veda, tra le altre, Cass. civ., sez. I, n. 9347 del 5 aprile 2023). Tali clausole operano quali meccanismi contrattuali di determinazione del prezzo definitivo, in particolare quando il prezzo costituisce l’espressione monetaria di parametri patrimoniali o reddituali della società target. Come precisato dalla Suprema Corte, tali meccanismi si distinguono in modo sostanziale dalle clausole di indennizzo: le prime sono finalizzate alla determinazione del prezzo finale, mentre le seconde mirano a tutelare l’acquirente dal verificarsi di specifiche passività.

Il fattore temporale: signing, closing e periodo interinale

Un ulteriore profilo di rilievo concerne la tempistica dell’operazione. Il periodo interinale (intercorrente tra il  signing e il closing) può protrarsi per diversi mesi per varie ragioni (ad esempio, obblighi contrattuali da perfezionarsi prima del closing, come le riorganizzazioni societarie), e molte delle poste che compongono il Bridge to Equity possono variare nel tempo. Ciò apre la strada a meccanismi di aggiustamento prezzo e a clausole di claw-back: se il prezzo dipende dal raggiungimento di obiettivi/target futuri, il valore effettivo per il venditore deve essere calcolato sin da subito, tenendo conto dei rischi e delle potenziali riduzioni.

Il Bridge to Equity come leva negoziale

Alla luce di quanto precede, è possibile affermare che il Bridge to Equity svolge anche la funzione di leva negoziale. Taluni acquirenti lo utilizzano quale strumento di “reverse engineering”: partendo dall’Equity Value che sono disposti a corrispondere, costruiscono un Enterprise Value più elevato mediante la modulazione delle componenti del bridge. Ciò può rendere l’offerta apparentemente più generosa, pur lasciando invariato il corrispettivo effettivo destinato agli azionisti. I venditori devono pertanto essere adeguatamente preparati: definizioni trasparenti, prospetti di dettaglio completi e criteri di valutazione chiari sono essenziali per evitare calcoli inattesi.